中電信購母公司資產(chǎn)背重債 資金壓力陡增

    如成功收購5省1市資產(chǎn)，上市公司債務(wù)資本比率將達(dá)1.48，而按一般經(jīng)驗(yàn)，如果大于1.5，則說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，已經(jīng)超過資本基礎(chǔ)的承受能力。 
　□倘若明年發(fā)放3G牌照，資本開支必然劇增，中電信又將何以應(yīng)對。 
　□相信不久之后，周德強(qiáng)、常小兵、吳安迪等公司高層就動(dòng)手緩解這些壓力了。 
　本周一(27日)，內(nèi)地最大固話運(yùn)營商中電信(0728??HK)向母公司中國電信集團(tuán)(簡稱“電信集團(tuán)”)收購5省1市(安徽、福建、江西、廣西、重慶及四川)子公司資產(chǎn)(簡稱“目標(biāo)集團(tuán)”和“目標(biāo)資產(chǎn))終獲實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。公司說，已與電信集團(tuán)簽署收購協(xié)議，將在諸項(xiàng)條件得以落實(shí)的前提下，經(jīng)12月15日特別股東大會(huì)投票通過之后，于當(dāng)月31日前完成此項(xiàng)收購。 
　去年11月中，中電信在香港上市，IPO籌資120億元人民幣。與紅籌公司中移動(dòng)(0941??HK)及中聯(lián)通(0762??HK)不同，公司是以H股形式上市。董事長周德強(qiáng)IPO時(shí)曾公開稱，公司上市6個(gè)月之后會(huì)考慮向母公司收購若干省份的電信資產(chǎn)。 
　周一發(fā)布的公告強(qiáng)調(diào)，如果在12月31日或者公司與母公司可能協(xié)議的其他日期，獨(dú)立股東否決該項(xiàng)協(xié)議，或者目標(biāo)資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)，或者有關(guān)政府監(jiān)管部門不予批準(zhǔn)，收購協(xié)議將會(huì)失效。 
    如果協(xié)議獲得通過，中電信除了要承擔(dān)目標(biāo)集團(tuán)340億元人民幣債務(wù)之外，尚需將向電信集團(tuán)支付460億元人民幣的收購對價(jià)，其中包括首筆付款和延遲付款。首筆付款為人民幣110億元，將在收購?fù)瓿珊罅⒓匆袁F(xiàn)金支付。余下的350億元對價(jià)，將分10年交納。自收購?fù)瓿芍掌?，公司將每半年為尚未支付的遲延付款向母公司支付一次利息。 
　利息將按日累計(jì)，首5年的年利率為5.184%，即央行所定內(nèi)地商業(yè)銀行5年期以上人民幣借貸年息率5.76%折讓10%。5年之后，利率再做調(diào)整。在與母公司協(xié)商，且經(jīng)相關(guān)政府批準(zhǔn)后，遲延付款及利息可用人民幣或其他幣種支付。 
　分析人士指出，中電信作為一間以人民幣為收入的公司，應(yīng)該在設(shè)計(jì)此還款計(jì)劃時(shí)，已將人民幣未來可能升值的可能盤算在內(nèi)，收入相對硬的人民幣，卻以相對軟的貨幣償還。 
    公告稱，公司擬用內(nèi)部現(xiàn)金資源支付首筆付款及延遲付款的利息。根據(jù)中電信公布的2003年中報(bào)，公司手頭尚有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物178.35億元人民幣。 
　從技巧上講，此次收購并無太多新意，但因中電信去年曾有IPO失利的歷史，再加上最近股價(jià)表現(xiàn)不俗，因此各路媒體及分析機(jī)構(gòu)紛紛給予高度關(guān)注，吹捧者有之，質(zhì)疑者也有之。 
  《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》經(jīng)過測算，發(fā)現(xiàn)此項(xiàng)收購將使合并集團(tuán)(計(jì)入目標(biāo)資產(chǎn)的上市公司)的資本收益率提高3%，由目前的7%提升至10%左右。但是，由于目標(biāo)集團(tuán)負(fù)債過高，收購?fù)瓿珊髮⑹购喜⒓瘓F(tuán)的債務(wù)資本比率(負(fù)債合計(jì)／股東權(quán)益合計(jì))由0.58增加到1.48(于2003年6月30日)。而按照一般財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)資本比率達(dá)1.5時(shí)，意味著企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，已經(jīng)超過資本基礎(chǔ)的承受能力。 
　高負(fù)債收購 
　資料顯示，截至今年6月30日止，目標(biāo)集團(tuán)共獲得凈利人民幣33.71億元，經(jīng)營收入為182.47億元。根據(jù)摩根大通的預(yù)測，如以申報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(包括經(jīng)常及非經(jīng)常項(xiàng)目)計(jì)算，公司今年的凈利潤應(yīng)不少于63.52億元人民幣。如以經(jīng)常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，公司今年的凈利潤應(yīng)在40億元左右。 
    此番收購對價(jià)460億元，如以申報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，是以7.2倍市盈率計(jì)算出來的(7.2??63.52??；如以經(jīng)常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，則是基于11.5倍的市盈率(11.5??40??。之所以確定7.2倍或11.5倍的市盈率，是以中電信的市盈率為基礎(chǔ)，再打個(gè)折扣。據(jù)資料，如以申報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，公司的市盈率為10.6倍；如以經(jīng)常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算，則為15.4倍。 
　由于中電信手頭僅有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物178.35億元人民幣，不足以支付460億元的收購對價(jià)，于是與母公司達(dá)成延期付款的協(xié)議。在支付首筆付款110億元人民幣之后，分10年將其余350億元收購價(jià)還清，每半年支付一次利息。在收購?fù)瓿芍螅@350億元的欠款將被計(jì)入合并集團(tuán)非流動(dòng)負(fù)債下的“長期貸款”項(xiàng)下。 
　根據(jù)合并集團(tuán)未經(jīng)審核的資產(chǎn)負(fù)債表，于2003年6月30日，目標(biāo)集團(tuán)的負(fù)債合計(jì)為642.28億元，上市公司中電信的負(fù)債合計(jì)為768.79億元，再加上被計(jì)入合并集團(tuán)“長期貸款”項(xiàng)的350億元，于是合并集團(tuán)的負(fù)債合計(jì)為1761.07億元(642.28＋768.79＋350)。而同期的股東權(quán)益合計(jì)僅為1192.13億元。因此，合并集團(tuán)的債務(wù)資本比率＝負(fù)債合計(jì)／股東權(quán)益合計(jì)＝1.48。 
　如果單算目標(biāo)集團(tuán)的債務(wù)資本比率，則為負(fù)債合計(jì)／股東權(quán)益合計(jì)＝64228／31186＝2.06。如果單算上市公司中電信的債務(wù)資本比率，則為76879／133595＝0.58。按照一般財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)的債務(wù)資本比率不應(yīng)該大于1.5。如果大于1.5，則說明企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，已超過資本基礎(chǔ)的承受能力。 
　與合并集團(tuán)相比，中移動(dòng)的情況要好得多，2002年年報(bào)說，它的債務(wù)資本比率為112698／172202＝0.65。中聯(lián)通的情況也不容樂觀，它的債務(wù)資本比率為82976／66247＝1.25。這是因?yàn)槁?lián)通去年在資本市場及手機(jī)補(bǔ)貼方面多有負(fù)債的緣故。事實(shí)上，原本中電信的債務(wù)狀況要比中移動(dòng)及中聯(lián)通好，但是經(jīng)此收購，它的債務(wù)狀況成為三者中最嚴(yán)峻的。 
　為什么收購？ 
　那么，中電信為何一定要進(jìn)行如此高負(fù)債的收購呢？周德強(qiáng)提出的理由是，收購將有助于上市公司強(qiáng)化市場地位、提高競爭能力、促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展、改善財(cái)務(wù)狀況，從而進(jìn)一步受惠于中國電信行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。 
   在周看來，在收購目標(biāo)資產(chǎn)之后，合并集團(tuán)會(huì)更有效地提供長途電話、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及其他要求網(wǎng)絡(luò)覆蓋較廣闊方能提供的服務(wù)，如此便能加強(qiáng)中電信的市場地位和競爭力。同時(shí)，收購也會(huì)帶來客戶群、收入和凈利潤大幅增加，有利于應(yīng)付競爭壓力。 
　事實(shí)上，自中國加入WTO以來，幾乎所有大型國企都意圖使盤子做得再大一些、再大一些，以便在與外資跨國公司的競爭中居于主動(dòng)的地位，而中央政府也對此持支持態(tài)度。具體到電信服務(wù)業(yè)，2004年起，無論是增值服務(wù)領(lǐng)域、基礎(chǔ)電信領(lǐng)域，都要開始加大開放的力度。這對于被寵壞了的電信、移動(dòng)、聯(lián)通和網(wǎng)通而言，都是前所未有的挑戰(zhàn)。 
    特別對于電信和網(wǎng)通而言，3G牌照一旦發(fā)放，便需要巨額資本開支來鋪移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)。正因?yàn)槿绱?，網(wǎng)通才開展熱火朝天的重組，電信才忙于如火如荼的收購。無非是做大盤子，以便上市圈錢。甚至聯(lián)通，也意圖進(jìn)一步收購母公司10省GSM網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)。 
　再具體到電信此番的收購，由于目標(biāo)集團(tuán)所處地區(qū)人口達(dá)3.03億，而電話普及率僅為13.4%，因此尚有不小的增長空間。雖然固話及小靈通的ARPU值較低，但在收購?fù)瓿芍?，因合并集團(tuán)所涵蓋人口總數(shù)超過5.24億(占內(nèi)地人口總數(shù)的40%)，隨之而來的收益不可小視。另外，收購還將減少合并集團(tuán)與母公司之間的網(wǎng)間通話量，創(chuàng)造顯著的成本削減效應(yīng)。 
　資金鏈壓力大 
　不過，與收購帶來的尚在遠(yuǎn)方的好處相比，其帶來的資金鏈的壓力卻是迫在眉睫。相信不久之后，周德強(qiáng)、常小兵、吳安迪等公司高層就動(dòng)手緩解這些壓力了。 
　根據(jù)合并集團(tuán)未經(jīng)審核的資產(chǎn)負(fù)債表，《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》得出數(shù)據(jù)，于6月30日，合并集團(tuán)手頭尚有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物91.58億元，三個(gè)月以上到期的定期存款4.38億元，共計(jì)有貨幣資金95.96億元?，F(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率僅為：貨幣資金／流動(dòng)性負(fù)債總額＝(438＋9158)／95884＝0.1。這表明合并集團(tuán)用貨幣資金僅能償還10%的流動(dòng)負(fù)債。 
　合并集團(tuán)的凈營運(yùn)資金(流動(dòng)性資產(chǎn)總額-流動(dòng)性負(fù)債總額)更是不容樂觀，為：25430-95884＝-704.54億元人民幣。這說明即便所有的流動(dòng)資產(chǎn)都換成了現(xiàn)金，仍有近704.54億元流動(dòng)負(fù)債難以償還。 
　對合并集團(tuán)而言，另一個(gè)非常重要的流動(dòng)性指標(biāo)——流動(dòng)比率(流動(dòng)性資產(chǎn)總額／流動(dòng)性負(fù)債總額)，也比較糟糕：25430／95884＝0.27。在正常的情況下，流動(dòng)比率應(yīng)該大于1。一般來說，流動(dòng)比率越高，企業(yè)償還短期債務(wù)的能力越強(qiáng)。0.27的流動(dòng)比率，意味合并集團(tuán)短期可轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金的流動(dòng)資產(chǎn)，不足以償還到期流動(dòng)負(fù)債，也就是說，它償還短期債務(wù)能力相當(dāng)弱。一旦合并集團(tuán)不能通過借款或者變賣固定資產(chǎn)等取得現(xiàn)金，用于償還到期債務(wù)，合并集團(tuán)就會(huì)遭遇一連串的債務(wù)危機(jī)。 
    可以與移動(dòng)聯(lián)通相關(guān)指標(biāo)做個(gè)比較。如以2002年12月31日為期計(jì)，中移動(dòng)的現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率、凈營運(yùn)資金和流動(dòng)比率三項(xiàng)分別為0.73、-8.96億元、0.99。中聯(lián)通該三項(xiàng)分別為0.43、-131.93億元、0.70。中電信分別為0.31、-311.25億元、0.46。從中可以看出，移 動(dòng)的資金鏈?zhǔn)亲詈玫?，?A href="http://m.odinmetals.com/site/CN/Search.aspx?page=1&keywords=%e7%94%b5%e4%bf%a1&column_id=ALL&station=%E5%85%A8%E9%83%A8" target="_blank">電信原本情況就不是很好。